۱-۲)بيان مسأله……………………………………………………………………………………………………………………………..۴
۱-۳) اهميت و ضرورت انجام تحقيق………………………………………………………………………………………………۵
۱-۴) اهداف تحقيق……………………………………………………………………………………………………………………….۶
۱-۵) سؤال تحقيق…………………………………………………………………………………………………………………………۷
۱-۶) فرضيه‏هاي تحقيق ………………………………………………………………………………………………………………..۷
۱-۷)روش شناسي تحقيق ……………………………………………………………………………………………………………..۷
۱-۸)روش و ابزار گردآوري داده‌ها …………………………………………………………………………………………………۹
۱-۹) جامعه آماري، روش نمونه‏گيري و حجم نمونه …………………………………………………………………………۹
۱-۱۰) تعريف واژه‏ها و اصطلاحات فني و تخصصي ………………………………………………………………………..۹
۱-۱۰-۱) ريسک سيستماتيک ……………………………………………………………………………………………………..۹
۱-۱۰-۲) صرف ريسک بازار ……………………………………………………………………………………………………۱۰
۱-۱۰-۳) نرخ بازده بدون ريسک ………………………………………………………………………………………………۱۰
۱-۱۰-۴) اندازه شرکت ……………………………………………………………………………………………………………۱۰
۱-۱۰-۵) نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار ……………………………………………………………………………..۱۰
۱-۱۰-۵-۱) سهام ارزشي ……………………………………………………………………………………………………..۱۰
۱-۱۰-۵-۲) سهام رشدي ………………………………………………………………………………………………………۱۰
۱-۱۰-۶) استراتژي مومنتوم ……………………………………………………………………………………………………..۱۰
۱-۱۱) خلاصه فصل …………………………………………………………………………………………………………………..۱۱
فصل دوم: مروري بر ادبيات تحقيق و پيشينه تحقيق
۲-۱) مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………………..۱۳
۲-۲) مروري بر سير تحول تاريخي مديريت مالي …………………………………………………………………………..۱۳
۲-۲-۱) عقلايي بودن عوامل اقتصادي ……………………………………………………………………………………….۱۵
۲-۲-۱-۱) عقلانيت کامل ……………………………………………………………………………………………………..۱۶
۲-۲-۱-۲) منافع شخصي ………………………………………………………………………………………………………۱۶
۲-۲-۱-۳) اطلاعات کامل ……………………………………………………………………………………………………..۱۶
۲-۲-۲) نظريه پورتفوي (مارکويتز) …………………………………………………………………………………………..۱۷
۲-۲-۳) نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي (CAPM) ………………………………………………………18
2-2-4) فرضيه بازار کارا ………………………………………………………………………………………………………….۲۰
۲-۲-۴-۱) کارايي اطلاعاتي …………………………………………………………………………………………………..۲۱
۲-۳) استثنائات بازارهاي مالي (شواهدي تجربي بر عدم وجود کارايي)……………………………………………..۲۳
۲-۳-۱) اثر اندازه ……………………………………………………………………………………………………………………۲۳
۲-۳-۲) قدرت پيش‌بيني قيمت با نسبت‌هاي مالي………………………………………………………………………..۲۳
۲-۴) اريب‌هاي رفتاري………………………………………………………………………………………………………………..۲۴
۲-۴-۱) فرا اطمينان …………………………………………………………………………………………………………………۲۵
۲-۴-۲) بيش‌واکنشي ……………………………………………………………………………………………………………….۲۷
۲-۵) ظهور مالي رفتاري ……………………………………………………………………………………………………………..۲۹
۲-۵-۱)مالي رفتاري ………………………………………………………………………………………………………………..۲۹
۲-۵-۱-۱) نمايندگي …………………………………………………………………………………………………………….۳۱
۲-۵-۱-۲) تکيه‌گاه و تطبيق …………………………………………………………………………………………………. ۳۲
۲-۵-۱-۳) در دسترس بودن ………………………………………………………………………………………………….۳۲
۲-۶) مدل سه‌عاملي فاما و فرنچ ………………………………………………………………………………………………….۳۳
۲-۶-۱) عامل ريسک سيستماتيک …………………………………………………………………………………………….۳۶
۲-۶-۲) اندازه شرکت ……………………………………………………………………………………………………………..۳۸
۲-۶-۳) نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار (B/M) …………………………………………………………………..40
2-6-3-1) سهام رشدي ………………………………………………………………………………………………………..۴۳
۲-۶-۳-۲) سهام ارزشي ………………………………………………………………………………………………………..۴۳

در این سایت فقط تکه هایی از این مطلب با شماره بندی انتهای صفحه درج می شود که ممکن است هنگام انتقال از فایل ورد به داخل سایت کلمات به هم بریزد یا شکل ها درج نشود

شما می توانید تکه های دیگری از این مطلب را با جستجو در همین سایت بخوانید

ولی برای دانلود فایل اصلی با فرمت ورد حاوی تمامی قسمت ها با منابع کامل

اینجا کلیک کنید

۲-۶-۳-۳) تفاوت سهام رشدي و سهام ارزشي ………………………………………………………………………..۴۳
۲-۷) روند حرکت سهام ……………………………………………………………………………………………………………..۴۵
۲-۷-۱) استراتژي مومنتوم ………………………………………………………………………………………………………..۴۵
۲-۷-۲) استراتژي معکوس ………………………………………………………………………………………………………۴۶
۲-۷-۳) دلايل پديده روند حرکت …………………………………………………………………………………………….۴۷
۲-۸) مدل چهار عاملي ……………………………………………………………………………………………………………….۵۰
۲-۹) مروري بر مطالعات پيشين …………………………………………………………………………………………………..۵۲
۲-۹-۱) تحقيقات خارجي ……………………………………………………………………………………………………….۵۲
۲-۹-۲) تحقيقات داخلي ………………………………………………………………………………………………………….۵۴
فصل سوم: روش اجراي تحقيق
۳-۱) مقدمه ……………………………………………………………………………………………………………………………….۵۸
۳-۲) نوع پژوهش ………………………………………………………………………………………………………………………۵۸
۳-۳) جامعه آماري ……………………………………………………………………………………………………………………..۵۹
۳-۴) نمونه آماري ………………………………………………………………………………………………………………………۶۰
۳-۵) روش گردآوري اطلاعات ……………………………………………………………………………………………………۶۱
۳-۶) سؤال پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………۶۱
۳-۷) فرضيه‌هاي پژوهش …………………………………………………………………………………………………………….۶۱
۳-۸) متغيرهاي پژوهش ………………………………………………………………………………………………………………۶۲
۳-۸-۱) متغير وابسته ……………………………………………………………………………………………………………….۶۲
۳-۸-۲) متغيرهاي مستقل …………………………………………………………………………………………………………۶۳
۳-۹) مدل پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………..۶۳
۳-۱۰) مراحل محاسبه متغيرها ……………………………………………………………………………………………………..۶۴
۳-۱۰-۱) جمع‌آوري داده‌ها ………………………………………………………………………………………………………۶۴
۳-۱۰-۱-۱) بازده سهام …………………………………………………………………………………………………………۶۵
۳-۱۰-۱-۲) نرخ بازده دارايي بدون ريسک ……………………………………………………………………………..۶۶
۳-۱۰-۱-۳) صرف ريسک بازار ……………………………………………………………………………………………..۶۶
۳-۱۰-۱-۴) عامل اندازه ………………………………………………………………………………………………………..۶۷
۳-۱۰-۱-۵) عامل ارزش دفتري به ارزش بازار (BE/ME) ………………………………………………………68
3-10-1-6) عامل مومنتوم …………………………………………………………………………………………………….۶۸
۳-۱۰-۲) چگونگي تشکيل پورتفوي شرکت‌هاي نمونه ……………………………………………………………….۶۸
۳-۱۰-۲-۱) تشکيل پورتفوي شرکت‌ها بر اساس اندازه …………………………………………………………….۶۸
۳-۱۰-۲-۲) تشکيل پورتفوي شرکت‌ها بر اساس نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار (B/M) ……….69
3-10-2-3) تشکيل پورتفوي شرکت‌ها بر اساس عامل روند حرکت سهام (Momentum) ………..69
3-10-2-4) پورتفوي‌هاي تلفيقي براي محاسبه متغيرهاي پژوهش ……………………………………………..۷۰
۳-۱۰-۲-۴-۱) عامل SMB ……………………………………………………………………………………………….70
3-10-2-4-2) عامل HML ………………………………………………………………………………………………72
3-10-2-4-3) عامل WML ……………………………………………………………………………………………..72
3-11) نحوه محاسبه متغيرهاي پژوهش ………………………………………………………………………………………..۷۳
۳-۱۲) روش‌هاي تجزيه و تحليل داده‌ها ……………………………………………………………………………………….۷۵
۳-۱۲-۱) تحليل رگرسيون ……………………………………………………………………………………………………….۷۵
۳-۱۲-۲) آزمون معني‌دار بودن ضرايب رگرسيون (آزمون P-value) ……………………………………………76
3-12-3) آزمون F (معناداري مدل) …………………………………………………………………………………………..۷۷
۳-۱۲-۴) ضريب تعيين ……………………………………………………………………………………………………………۷۷
۳-۱۳) بررسي نقض فروض مدل رگرسيون خطي کلاسيک …………………………………………………………….۷۸
۳-۱۳-۱) خودهمبستگي ………………………………………………………………………………………………………….۷۸
۳-۱۴) خلاصه فصل ………………………………………………………………………………………………………………….۷۹
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
۴-۱) مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………………..۸۱
۴-۲) آمار توصيفي دادههاي مورد مطالعه………………………………………………………………………………………..۸۱
۴-۳) مدل‌هاي پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………….۸۳
۴-۴) تحليل مدل‌هاي پژوهش ……………………………………………………………………………………………………..۸۳
۴-۴-۱) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي BL ……………………………………………………………………83
4-4-2) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي BN2 …………………………………………………………………86
4-4-3) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي BW ………………………………………………………………….89
4-4-4) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي SL …………………………………………………………………….91
4-4-5) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي SN2 …………………………………………………………………94
4-4-6) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي SW ………………………………………………………………….97
4-4-7) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي BG …………………………………………………………………99
4-4-8) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي BN …………………………………………………………………102
4-4-9) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي BV …………………………………………………………………105
4-4-10) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي SG ……………………………………………………………… 108
4-4-11) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي SN ……………………………………………………………… 111
4-4-12) تحليل مدل‌هاي پژوهش براي پرتفوي SV ……………………………………………………………….113
4-5) تحليل حساسيت ………………………………………………………………………………………………………………۱۱۶
۴-۵-۱) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي BL……………………………………………………………………..117
4-5-2) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي BN2………………………………………………………………….119
4-5-3) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي BW……………………………………………………………………121
4-5-4) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي SL……………………………………………………………………..123
4-5-5) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي SN2…………………………………………………………………..125
4-5-6) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي SW……………………………………………………………………127
4-5-7) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي BG…………………………………………………………………….129
4-5-8) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي BN…………………………………………………………………….131
4-5-9) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي BV…………………………………………………………………….133
4-5-10) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي SG…………………………………………………………………..135
4-5-11) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي SN…………………………………………………………………..137
4-5-12) تحليل مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پرتفوي SV…………………………………………………………………..139
فصل پنجم: نتيجه گيري و پيشنهادات
۵-۱) مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………….۱۴۲
۵-۲) خلاصه موضوع پژوهش …………………………………………………………………………………………………..۱۴۲
۵-۳) تحليل نتايج آزمون فرضيه‌هاي پژوهش……………………………………………………………………………….۱۴۴
۵-۳-۱) نتايج مربوط به پورتفوي BL………………………………………………………………………………………144
5-3-2) نتايج مربوط به پورتفوي BN2…………………………………………………………………………………..145
5-3-3) نتايج مربوط به پورتفوي BW…………………………………………………………………………………….145
5-3-4) نتايج مربوط به پورتفوي SL………………………………………………………………………………………146
5-3-5) نتايج مربوط به پورتفوي SN2……………………………………………………………………………………147
5-3-6) نتايج مربوط به پورتفوي SW…………………………………………………………………………………….148
5-3-7) نتايج مربوط به پورتفوي BG……………………………………………………………………………………..149
5-3-8) نتايج مربوط به پورتفوي BN……………………………………………………………………………………..150
5-3-9) نتايج مربوط به پورتفوي BV……………………………………………………………………………………..151
5-3-10) نتايج مربوط به پورتفوي SG……………………………………………………………………………………152
5-3-11) نتايج مربوط به پورتفوي SN……………………………………………………………………………………152
5-3-12) نتايج مربوط به پورتفوي SV……………………………………………………………………………………153
5-4) پيشنهادهاي مربوط به نتايج پژوهش …………………………………………………………………………………..۱۵۴
۵-۵) پيشنهادهايي براي پژوهش‌هاي آتي ……………………………………………………………………………………۱۵۶
۵-۶) محدوديت‌هاي پژوهش ……………………………………………………………………………………………………۱۵۶
۵-۷) خلاصه ………………………………………………………………………………………………………………………….۱۵۷
منابع فارسي …………………………………………………………………………………………………………………………….۱۵۸
منابع لاتين ……………………………………………………………………………………………………………………………….۱۶۰
پيوست و ضمائم……………………………………………………………………………………………………………………….۱۶۳
چکيده انگليسي ……………………………………………………………………………………………………………………… ۲۱۳
فهرست جداول
جدول ۴-۱) آمار توصيفي متغيرهاي تحقيق ………………………………………………………………………………۸۲
جدول ۴-۲) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي BL……………………………………………….86
جدول ۴-۳) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي BN2…………………………………………….88
جدول ۴-۴) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي BW………………………………………………91
جدول ۴-۵) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي SL………………………………………………..93
جدول ۴-۶) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي SN2……………………………………………..96
جدول ۴-۷) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي SW………………………………………………99
جدول ۴-۸) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي BG……………………………………………..101
جدول ۴-۹) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي BN……………………………………………..104
جدول ۴-۱۰) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي BV…………………………………………..107
جدول ۴-۱۱) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي SG……………………………………………110
جدول ۴-۱۲) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي SN……………………………………………113
جدول ۴-۱۳) نتايج مربوط به مدل‌هاي پژوهش براي پورتفوي SV……………………………………………115
جدول ۴-۱۴) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي BL………………………………………………118
جدول ۴-۱۵) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي BN2………………………………………….120
جدول ۴-۱۶) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي BW…………………………………………….122
جدول ۴-۱۷) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي SL………………………………………………124
جدول ۴-۱۸) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي SN2……………………………………………126
جدول ۴-۱۹) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي SW…………………………………………….128
جدول ۴-۲۰) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي BG……………………………………………..130
جدول ۴-۲۱) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي BN……………………………………………..132
جدول ۴-۲۲) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي BV……………………………………………..134
جدول ۴-۲۳) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي SG………………………………………………136
جدول ۴-۲۴) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي SN………………………………………………138
جدول ۴-۲۵) نتايج مربوط به مدل‌هاي ۵ تا ۸ براي پورتفوي SV………………………………………………140
فهرست نمودارها
نمودار۲-۱) بازگشت در بلند مدت، اصلاح بيش واکنشي پس از پديده تداوم حرکت قيمت‌ها …………۲۸
چکيده:

ديرزماني نيست که بازار سرمايه کارا خوانده مي‌شود و تصميمات افراد عقلايي انگاشته مي‌شود ليکن پديده‌هايي در بازار مشاهده مي‌شوند که اين نظريات و زيربناهايشان را به سمت و سويي ديگر مي‌برند. در پي اين مشاهدات است که ديدگاه مالي رفتاري سر برمي‌آورد و مدل‌هايي متفاوت براي درک بهتر بازدهي سهام مطرح مي‌شوند. حال سؤال اين است: چه عواملي بر بازده سرمايه‌گذاري تأثير دارند؟ آيا در بازار بورس ايران استثنائات در بازده سهام نقشي دارند؟ استثنائاتي چون اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار (B/M)، مومنتوم کدام يک تأثير بيشتري بر بازده سهام دارند؟ کدام يک تبيين بهتري از بازده سهام به‌دست مي‌دهند؛ مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي (CAPM)، مدل سه عاملي فاما و فرنچ و يا مدل چهارعاملي؟
پژوهش حاضر به بررسي سه مدل قيمت‌گذاري دارايي‌ها مي‌پردازد تا تعيين نمايد که کدام‌يک از اين سه مدل قدرت توضيح‌دهندگي بهتري در ارتباط با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران دارد. بدين منظور ۸۷ شرکت از شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه پژوهش در بازه زماني ۱۳۸۱ تا ۱۳۹۰ مورد بررسي قرار گرفت. داده‌هاي پژوهش از سايت‌هاي اينترنتي مديريت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي و سايت بانک مرکزي و نيز نرم‌افزارهاي تدبيرپرداز و ره‌آورد نوين استخراج شده است. به منظور تجزيه و تحليل داده‌ها از تحليل رگرسيون چندگانه با استفاده از داده‌هاي سري زماني استفاده شده است.
نتايج بيانگر اين است که هرچند مدل سه‌عاملي و چهارعاملي هر دو عملکرد قابل قبولي دارند ليکن مدل چهارعاملي تبيين بهتري از بازده سهام به‌دست مي‌دهد. همچنين عوامل ريسک سيستماتيک، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و مومنتوم تأثير مثبتي بر بازده سهام دارند و اندازه شرکت تأثير منفي بر بازده سهام دارد. عامل صرف اندازه با بزرگ‌تر شدن اندازه شرکت کاهش مي‌يابد در حالي که عامل مومنتوم ارتباطي با اندازه شرکت و يا نسبت B/M ندارد و در کوتاه مدت در سهام کوچک يا بزرگ، ارزشي و يا رشدي قابل مشاهده است.
کليد واژه‌ها: صرف اندازه، صرف ارزش، مومنتوم، بازده سهام، مدل سه عاملي فاما و فرنچ، مدل چهارعاملي.

فصل اول
کليات تحقيق

۱-۱) مقدمه
بورس اوراق بهادار يا بازار سرمايه جايگاهي است براي ايجاد ارتباط بين منابع سرمايه و سازمان‌ها و نهادهاي نيازمند سرمايه. در بازار سرمايه‌اي کارآمد، سرمايه‌هاي مالي به سودمندترين و برترين سازمان‌ها تخصيص مي‌يابد، ليکن اينکه افراد و سازمان‌ها و نهادهاي سرمايه‌گذار منابع مالي خود را به کدام يک از دارايي‌هاي مالي تخصيص دهند تا بازده بالاتري کسب نمايند و اين دارايي‌ها را چگونه ارزش‌گذاري کنند موضوعي است که زمينه‌ي تحقيقات و بررسي‌هاي بسيار بوده است و چالش‌هاي فراواني را در دانش مالي و سرمايه‌گذاري برانگيخته است.
کارگزاران فعال در بازار سرمايه، مديران سرمايه‌گذاري و ديگر سرمايه‌گذاران حقيقي و حقوقي فعال در بازار که به معاملات سهام و ديگر دارايي‌هاي مالي مي‌پردازند، در راستاي حفظ و افزايش ارزش پورتفوي‌هاي سرمايه‌گذاريشان نياز به بررسي عوامل مختلف مؤثر بر بازده پورتفوي خود در شرايط متفاوت بازار دارند. اين افراد براي بهينه‌سازي سرمايه‌گذاريشان همواره در پي دست‌يابي به روش‌هايي براي ارزش‌گذاري درست اوراق بهادار و دارايي‌هاي مالي با توجه به سطح ريسک مرتبط‌شان هستند.
تاکنون رويکردهاي متفاوتي در ارتباط با ارزش‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي مطرح شده‌اند که شايد بتوان اين رويکردها را به طور عمده به دو دسته‌ي عقلايي و رفتاري تقسيم کرد. رويکرد عقلايي، رويکردي است که به ارزش‌گذاري دارايي‌هاي مالي بر اساس عقلانيت کامل عوامل اقتصادي مي‌پردازد و بيان مي‌دارد که ارزش ذاتي هر دارايي برابر با مجموع ارزش فعلي جريانات نقدي مورد انتظار از آن دارايي است، در اين رويکرد هيچ‌گونه روند خاصي در قيمت‌هاي اوراق بهادار وجود ندارد و سرمايه‌گذاران نمي‌توانند صرفاً با توجه به روند حرکتي قيمت سهام به سود اضافي دست يابند. در واقع رويکرد عقلايي بازده مورد انتظار از هر دارايي را دقيقاً متناسب با ريسک آن دارايي مي‌داند و با توجه به شرايط بازار، صنعت و شرکت و با استفاده از مدل‌هاي تنزيل جريانات نقدي به ارزش‌گذاري اين دارايي‌ها مي‌پردازد.
ليکن طي چند دهه‌ي اخير موضوعي که در بازارهاي مالي بيشتر مورد توجه قرار گرفته و به نوعي به مقوله‌ي ارزش‌گذاري دارايي‌هاي مالي نيز راه يافته است، تأثير مسايل رفتاري و روان‌شناسي در تصميم‌گيري‌هاي مالي و سرمايه‌گذاري بوده است، که منجر به مطرح شدن رويکردي جديد در دنياي سرمايه‌گذاري با عنوان رويکرد رفتاري شده است، اين رويکرد سعي دارد با بررسي هم‌زمان مسايل رفتاري و الگوهاي تصميم‌گيري به پيش‌بيني روند و جهت حرکت قيمت سهام بپردازد. به عنوان مثال عکس‌العمل بيش از اندازه يا نحوه واکنش بازار به اطلاعات جديد و يا ميزان حساسيت بازار به اخبار و اطلاعات خاص در اين رويکرد مورد توجه قرار مي‌گيرد.
اين پژوهش با در نظر گرفتن رويکرد رفتاري به بررسي چهار عامل تأثيرگذار بر بازده اوراق بهادار؛ اندازه، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، استراتژي مومنتوم در کنار عامل ريسک سيستماتيک و مقايسه آن در مدل‌هاي مطرح قيمت‌گذاري دارايي‌هاي مالي؛ مدل چهار عاملي، سه عاملي فاما و فرنچ و مدل CAPM مي‌پردازد.

۱-۲) بيان مسأله
دست‌يابي به رشد بلندمدت و مداوم اقتصادي، نيازمند تخصيص بهينه منابع در سطح اقتصاد ملي است و اين مهم بدون کمک بازارهاي مالي، به ويژه بازار سرمايه گسترده و کارآمد امکان‌پذير نيست. در واقع بازار سرمايه کارآمد سيستمي است براي تخصيص بهينه منابع. در چنين بازاري وجوه مازاد افراد و نهادها به سمت صنايع، سازمان‌ها و نهادهاي نيازمند سرمايه جريان مي‌يابد و هر اندازه که سيستم اقتصادي توسعه‌يافته‌تر و کارآمدتر باشد اين سرمايه‌ها به طور بهينه‌تر و سودمندتري تخصيص مي‌يابد، و افراد و نهادهاي سرمايه‌گذار نيز به فرصت‌هاي مناسب‌تري براي سرمايه‌گذاري دست مي‌يابند. ليکن سرمايه‌گذاران همواره در پي دست يافتن به سود بيشتر و کاهش دادن ريسک سرمايه‌گذاري هستند. در پي دست‌يابي به اين هدف است که سرمايه‌گذاران تشکيل پورتفوي مي‌دهند تا به‌واسطه متنوع کردن سرمايه‌گذاري ريسک کمتري را متقبل شوند و يا با پذيرش سطح خاصي از ريسک بازده بيشتري به دست آورند. در دهه‌هاي گذشته تلاش‌هاي زيادي در راستاي دست‌يابي به روشي مناسب براي ارزيابي و انتخاب پورتفوي بهينه با بازده و ريسک مطلوب صورت گرفته است. نتيجه اين تلاش‌ها بسط نظرياتي است كه از مفروضات اصلي آن‌ها كارايي بازار، رفتار منطقي سرمايه‌گذاران، قيمت گذاري‌هاي درست اوراق بهادار، انتخاب پرتفوي بر اساس ميانگين و واريانس مورد انتظار بازده، رابطه مستقيم ريسك و بازده مورد انتظار از سرمايه‌گذاري و مسائلي از اين دست مي‌باشد(راعي، پويان‌فر، ۱۳۹۰، ۵).
تئوري مالي مدرن که بر پايه فرضيه بازار کارا و رفتار عقلايي عوامل اقتصادي شکل گرفته بيش از نيم قرن بر تمام محافل علمي مالي حاکم بوده است. فرضيه بازار کارا بيان مي‌کند که تمامي اطلاعات در ارتباط با يک سهم در قيمت آن سهم منعکس شده است و بدون تحمل ريسک بيشتر نمي‌توان بازده بيشتري به دست آورد. ليکن مشاهده برخي شواهد تجربي که با مدل‌هاي ارائه شده در اين نظريه قابل تبيين نبودند، صلابت نظريات مالي مدرن را زير سوال بردند و زمينه را براي ظهور مالي رفتاري فراهم کردند. اين شواهد تجربي که از آن‌ها با عنوان استثناها۱ در بازار ياد مي‌شود، باعث تقويت اين ديدگاه شده است که قيمت‌ها در بازار بيشتر تحت‌تأثير عوامل رواني تعيين مي‌شوند. از مهم‌ترين اين استثناها مي‌توان به عکس‌العمل بيش از اندازه۲، عکس‌العمل کمتر از اندازه۳، و تداوم بازده (مومنتوم۴) اشاره کرد که وجود آن‌ها در بسياري از بازارهاي توسعه يافته و برخي بازارهاي نوظهور به اثبات رسيده است.
موضوع تداوم بازده يا مومنتوم يکي از بحث‌برانگيزترين اين استثنائات است که در بسياري از پژوهش‌ها بدان پرداخته شده است. در سال‌هاي اخير اين استراتژي با مدل سه عاملي قيمت‌گذاري تلفيق شد تا شايد مدل درست‌تر و بهينه‌تري را به عنوان يک مدل قيمت‌گذاري ارائه کند.
اين پژوهش نيز بر آن است که کاربرد مدل ۴ عاملي قيمتگذاري۵FFPM (مدل سه عاملي فاما و فرنچ با اضافه شدن عامل مومنتوم) را در انتخاب پرتفوي بهينه سهام مورد آزمون قرار داده و به مقايسه‌ي اين مدل با مدل۳ عاملي (شامل ريسک سيستماتيک، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار) و مدل ۶CAPM پرداخته شود تا سرمايه‌گذاران با توجه به تأثير اين عوامل بر بازده سهام بتوانند به انتخاب سهامي مبادرت ورزند که بيشترين عايدي را نصيب آن‌ها نمايد.

۱-۳) اهميت و ضرورت انجام تحقيق
در جهان امروزي به دليل محدوديت در منابع و ضرورت تخصيص بهينهي سرمايه، اگر سرمايه‌گذاران تمام سرمايه خود را در يک دارايي خاص سرمايهگذاري کنند ممکن است با ريسک زيادي روبه رو شده و نه تنها بهرهي سرمايه بلکه اصل آن را هم از دست دهند. بنابراين يکي از مسائل اصلي هر سرمايهگذار تعيين مجموعه اوراق بهاداري است که مطلوبيت آن حداکثر است. اين مسأله معادل انتخاب پورتفوي بهينه از مجموعه پورتفوي‌هاي ممکن است و سرمايه‌گذاران بايد در مجموعهاي از دارايي‌هايي سرمايهگذاري کنند که با کم‌ترين ريسک، بالاترين بازده را داشته باشند. براي اين منظور بايد از مدلي استفاده شود که آن‌ها را در انتخاب پورتفوي بهينه ياري کند. از جمله ابزارهاي نوين و قدرتمند براي کسب اين هدف توجه به اهميت و جايگاه مالي رفتاري به عنوان رويكردي نوين در علوم مالي و جايگزيني آن با فرضيات مالي شامل كارايي و عقلانيت محض تصميم‌گيران است. مفيد بودن اين حيطه در پژوهش‌هاي مالي و استثنائات بازار (كه مومنتوم از جمله آن است) در اكثر بازارهاي معتبر دنيا مورد بررسي قرار گرفته است. اگرچه پژوهش‌هايي در زمينه كارايي بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته است، اما اكثر پژوهش‌هاي فوق توجه خود را معطوف به تصادفي بودن قيمت سهام نمودهاند و به بررسي اين موضوع پرداختهاند كه آيا قيمت اوراق بهادار داراي توزيع مشخص است يا خير؟ مسئله مالي رفتاري نيز كه مومنتوم از زير مجموعه‌هاي آن است به تازگي در بورس ايران مورد توجه قرارگرفته و کارهايي نيز در اين زمينه انجام شده است. با اين وجود، مطالعات کمي در خصوص سودمند بودن مدل چهار عاملي قيمتگذاري در پيشبيني بازده اضافي سهام صورت گرفته است، بنابراين ضرورت دارد با توجه به شرايط ايران در زمينه استراتژي مومنتوم و بررسي سودآوري اين استراتژي در ترکيب با مدل مطرح سه عاملي، پژوهشهاي بيشتري انجام شود. در همين راستا مقايسه مدل چهار عاملي با مدل سه عاملي و مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي که از ديگر مدل‌هاي مطرح دنياي سرمايه‌گذاري هستند ما را در درك چگونگي شكلگيري قيمتها در بازار سهام و چگونگي بازدهي سهام در استراتژي‌هاي متفاوت سرمايه‌گذاري ياري خواهد كرد. تا بدين‌طريق به سرمايه‌گذاران، پژوهشگران، دانشجويان، کارگزاران بورس اوراق بهادار، مديران پورتفوي و ساير ذي‌نفعان و فعالان بازار سرمايه براي سرمايه‌گذاري در پورتفويي که کارا و بهينه باشد، ياري رساند.

۱-۴) اهداف تحقيق
هدف آرماني و کلي اين پژوهش شناسايي و امکانسنجي يک مدل بهينه از ميان مدلهاي مختلف انتخاب پرتفوي بهينه براي کمک در امر تصميمگيري توسط سرمايهگذاران، تحليل‌گران، سهامداران و ديگر فعالان بازار سرمايه است.
در خصوص هدف کاربردي اين پژوهش نيز قابل ذکر است که با توجه به محدوديت در سرمايه، پژوهش حاضر درصدد است تا با ارائه اطلاعاتي در مورد قدرت پيشبيني مدل ۴عاملي قيمت‌گذاري سهام (شامل ريسک سيستماتيک، صرف اندازه، صرف ارزش و مومنتوم) و مقايسه اين مدل با مدل ۳عاملي و مدل CAPM، مدل مناسبي براي شناسايي پرتفوي بهينه به سرمايه‌گذاران در بورس اوراق بهادار، مراکز علمي و تحقيقاتي و ساير ذي‌نفعان پيشنهاد کند.

۱-۵) سؤال تحقيق
از بين سه مدل‌ مطرح چهار عاملي، سه عاملي و مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي (CAPM)، کدام يک مدل مناسب‌تري براي ايجاد پورتفوي بهينه هستند؟ به عبارتي کدام يک بازدهي سهام را به طور صحيح‌تري تبيين مي‌کند؟

۱-۶) فرضيه‏هاي تحقيق
۱٫ ريسک سيستماتيک بر ميانگين بازدهي سهام در ايران به طور مثبتي تأثير دارد.
۲٫ اندازه شرکت بر ميانگين بازدهي سهام در ايران به طور منفي تأثير دارد.
۳٫ نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار شرکت (صرف ارزش) بر ميانگين بازدهي سهام در ايران به طور مثبتي تأثير دارد.
۴٫ عامل مومنتوم (برندگان منهاي بازندگان) بر ميانگين بازدهي سهام در ايران به طور مثبتي تأثير دارد.
۵٫ ريسک سيستماتيک، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و عامل مومنتوم بر ميانگين بازدهي سهام در ايران به طور مثبتي تأثير دارد.

۱-۷) روش شناسي تحقيق
نوع روش پژوهش از لحاظ هدف، کاربردي است و از لحاظ روش توصيفي- همبستگي است.
مدل‌هاي مورد بررسي در اين پژوهش مدل ۴ عاملي قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي، مدل ۳عاملي و مدل CAPM است، که به شرح زير مي‌باشند:

مدل ۴ عاملي:
Ri(t) – RF(t) = ai + bi[RM(t) – RF(t)] + siSMB(t) + hiHML(t) + wiWML(t) + ei(t).
مدل ۳عاملي:
Ri(t) – RF(t) = ai + bi[RM(t) – RF(t)] + siSMB(t) + hiHML(t) + ei(t).
و مدل CAPM:
Ri(t) – RF(t) = ai + bi[RM(t) – RF(t)] + ei(t).

در اين معادلات :
ai: ميانگين بازده غير عادي سهام i مي‌باشد که در فرضيه مدل قيمت گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي معادل صفر فرض گرديده است. (عرض از مبداء) تفاوت بازده واقعي با بازده مورد انتظار برآورد شده از طريق مدل. در واقع ai را مي‌توان معياري جهت اندازه‌گيري خطاي قيمت‌گذاري يا ناهنجاري عملکرد تعريف کرد. اگر مدل چهار عاملي قيمت گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي درست عمل کند ai در سطح کليه دارايي‌ها يا پورتفوي‌ها صفر است. پس هرچه اختلاف ميانگين بازده واقعي و بازده مورد انتظار نزديک به صفر شود دلالت بر عملکرد صحيح مدل دارد.
Ri(t) : بازده دارايي i براي ماه t
RF(t) : نرخ بازده بدون ريسک
RM(t) : بازده بازار
SMB : اختلاف بازده بين سبدي از سهام که از سهم‌هاي کوچک تشکيل شده و سبدي از سهام که از سهم‌هاي بزرگ تشکيل شده است. SMB مثبت، دلالت بر آن دارد؛ که عملکرد سهام شرکتهاي کوچک بهتر از سهام شرکتهاي بزرگ در آن دوره بوده است. SMB منفي، بيانگر آن است؛ که سهم شرکتهاي بزرگ در آن دوره از عملکرد بهتري برخوردار بوده‌اند.
HML : اختلاف بازده بين سبدي از سهام که از سهم‌هاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا تشکيل شده و سبدي از سهام که از سهم‌هاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين تشکيل شده است. HML نشان دهنده صرف ارزشي است و عموماً به واسطه سرمايه‌گذاري در شرکت‌هايي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا(سهام ارزشي) فراهم مي‌شود. HML مثبت، دلالت بر آن دارد که سهام ارزشي نسبت به سهام رشدي عملکرد بهتري دارد. HML منفي، به اين معني است که سهام رشدي نسبت به سهام ارزشي از عملکرد بهتري برخوردار بوده است.
WML: تفاوت ميان بازده ماه t پورتفويهاي تشکيل شده از سهام برنده و پورتفويهاي تشکيل شده از سهام بازندهي سال گذشته است.
ei(t) : پسماند براي دارايي i در ماه t
bi, si, hi, wi ضرائب رگرسيون هستند.

۱-۸) روش و ابزار گردآوري داده‏ها
اطلاعات مورد نياز در زمينه پيشينه و ادبيات پژوهش به روش کتابخانه‌اي از طريق مطالعه کتابها، مقالات و پژوهش‌هاي ساير پژوهشگران و جستجو از طريق اينترنت جمع آوري ميشود. همچنين براي جمع آوري اطلاعات مورد نياز جهت محاسبه متغيرها و آزمون فرضيههاي پژوهش نيز از آرشيو اطلاعات بورس اوراق بهادار، نرم افزارهاي مالي تدبير پرداز و ره‌آورد نوين و وب سايتهاي اينترنتي مديريت پژوهش توسعه و مطالعات اسلامي۷ و سايت بانک مرکزي۸ استفاده ميشود.

۱-۹) جامعه آماري، روش نمونه‏گيري و حجم نمونه
جامعه آماري پژوهش کليه شرکتهاي پذيرفته شده در بازار سهام ايران طي سال‌هاي ۱۳۸۱-۱۳۹۰ شامل ۳۴۳ شرکت بوده است و نمونه مورد نظر، شامل ۸۷ شرکت، با در نظر گرفتن ويژگيهاي زير انتخاب شد :
۱٫ قبل از سال مالي ۱۳۸۱ در بورس اوراق بهادار تهران پذيرفته شده باشند و تا پايان سال مالي ۱۳۹۰ از تابلوي بورس خارج نشده باشند.
۲٫ به منظور حذف اثرات تقويمي، سال مالي آن‌ها منتهي به پايان اسفند ماه باشد.
۳٫ جزء شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري، واسطه‌گري مالي، بانک‌ها و ليزينگ نباشند.
۴٫ ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام شرکتها در پايان دوره منفي نباشد.
۵٫ اطلاعات مربوط به بازده ماهانه، ارزش بازار و ارزش دفتري کل سهام شرکت در پايان دوره قابل دست‌يابي باشد.

۱-۱۰) تعريف واژه‏ها و اصطلاحات فني و تخصصي
۱-۱۰-۱) ريسک سيستماتيک : بخشي از ريسک است که نتوان آن را از طريق تنوع بخشي (افزايش تنوع سهام مجموعه) کاهش داد. اين ريسک به واسطه عواملي به وجود مي‌آيد که قيمت کل سهام موجود در بازار را تحت‌تأثير قرار مي‌دهند. بنابراين، اين نوع ريسک غيرقابل کنترل است. يک پورتفوي که متشکل از انواع مختلفي از سهام است فقط داراي ريسک سيستماتيک مي‌باشد. بنابراين نرخ بازده مورد توقع صاحب يک پورتفوي به ريسک سيستماتيک پورتفوي بستگي دارد نه به ريسک کل.
۱-۱۰-۲) صرف ريسک بازار : به صورت مازاد بازده پورتفوي بازار نسبت به نرخ بازده بدون ريسک تعريف ميگردد. (Rm- Rf)
1-10-3) نرخ بازده بدون ريسک : بازده بدون ريسک عبارت است از، متوسط نرخ بازدهي که سرمايه‌گذاران بدون تحمل ريسک، انتظار کسب آن را دارند. با توجه به ويژگي‌هاي اوراق مشارکت در ايران که شامل تضمين اصل و سود مشارکت از سوي بانک‌ها و نيز بازخريد اوراق به مبلغ اسمي قبل از تاريخ سررسيد مي‌باشد، نرخ سود علي‌الحساب اين اوراق به عنوان نرخ بازدهي بدون ريسک در نظر گرفته مي‌شود.
۱-۱۰-۴) اندازه شرکت : اين متغير از طريق ضرب تعداد سهام پايان دوره شرکت در ميانگين قيمت سهم طي آن دوره محاسبه مي‌گردد.
۱-۱۰-۵) نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار۹ : اين نسبت از حاصل تقسيم ارزش دفتري سهام شرکت بر ارزش بازار سهام شرکت به دست ميآيد.
۱-۱۰-۵-۱) سهام ارزشي۱۰ : سهام ارزشي به سهامي اطلاق مي‌شود كه قيمت بازار آن در مقايسه با يك معيار سنجش ارزش بنيادي، پايين باشد. به عبارت ديگر سهام ارزشي ارزان سهامي هستند كه قيمت آن‌ها نسبت به جريان نقدي، عايدي، سود تقسيمي و يا ارزش دفتري آن‌ها پايين‌تر از ميانگين باشد. سهام ارزشي داراي نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا ميباشند.
۱-۱۰-۵-۲) سهام رشدي۱۱ : سهام رشدي سهامي هستند كه قيمتشان نسبت به معيارهايي مانند جريانات نقدي، عايدي، سود تقسيمي و يا ارزش دفتري بالاتر از ميانگين است. بازار انتظار دارد سهام رشدي گران در آينده رشدي سريع‌تر از نرخ ميانگين داشته باشد. با توجه به اين توقعات از سهام رشدي است كه بازار حاضر مي‌شود براي هر واحد از عايدات، ارزش دفتري يا فروش اين نوع سهام، قيمت بالاتري را بپردازد. سهام رشدي داراي نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين ميباشند.
۱-۱۰-۶) استراتژي مومنتوم : اين استراتژي شامل سرمايه گذاري در جهت بازار مي‌باشد و ادعا مي‌نمايد که بازدهي مثبت يا منفي گذشته تا دوره مشخصي از آينده نيز همچنان تداوم خواهد داشت.

۱- ۱۱) خلاصه
در اين فصل به مطالعه اجمالي مسأله تحقيق و اهميت آن پرداخته شده و اهداف پژوهش، سؤال و فرضيات پژوهش مطرح شده، جامعه‌ي آماري و ويژگي‌هاي انتخاب نمونه، روش‌شناسي تحقيق و اصطلاحات و واژه‌هاي تخصصي تحقيق به اختصار بيان گرديدند. در ادامه اين پژوهش بدين ترتيب دنبال خواهد شد: فصل دوم، با بيان مباني نظري تحقيق، آغاز شده و با بررسي مطالعات صورت گرفته بر روي موضوع پژوهش به پايان مي‌رسد. در فصل سوم، روش تحقيق و داده‌هاي مورد استفاده در پژوهش، به تفصيل بيان خواهد شد. فصل چهارم به معرفي مدل‌هاي تحقيق و بيان نتايج حاصل از تجزيه و تحليل‌ها آن پرداخته و سرانجام در فصل پنجم، به مرور کلي نتايج به دست آمده از انجام پژوهش پرداخته، محدوديت‌هاي پژوهش ذكر شده و در نهايت، پيشنهادهاي حاصل از يافته‌هاي پژوهش و نيز پيشنهادهايي براي پژوهش‌هاي آتي بيان مي‌گردد.

فصل دوم
مروري بر ادبيات و پيشينه تحقيق

۲-۱) مقدمه
بورس اوراق بهادار سيستمي است که چنانچه به درستي عمل کند، جايگاهي خواهد بود براي تخصيص بهينه منابع، و در صورتي که تخصيص منابع به درستي صورت گيرد و بازار کارا باشد، قيمت‌ها نمادي واقعي از ارزش ذاتي اوراق بهادار خواهند بود. اما آيا بازار کارا است؟ و آيا قيمت‌ها حقيقتاً در بردارنده‌ي ارزش واقعي اوراق بهادار هستند؟ چه عواملي در تعيين قيمت اين اوراق تأثير دارند؟

دسته بندی : 22

پاسخ دهید